#Meinung | DIE ZINSEN SINKEN. DAS IST WEDER NEU NOCH ÖKONOMISCH TOTALER UNSINN.

10. Oktober 2019

Ein Kommentar von Dr. Marc Mehlhorn, Leiter Stuttgart Financial

Die Zinsen sinken. Das ist weder neu noch ökonomisch totaler Unsinn.

Und trotzdem gibt es gute Gründe, den Leitzins wieder schrittweise anzuheben.

Die Europäische Zentralbank hat jüngst den Einlagenzins von minus 0,4 auf minus 0,5 Prozent abgesenkt. Für viele Marktteilnehmer ist das ein Schritt in die falsche Richtung und das große Gejammer über die Niedrigzinsphase wird plötzlich wieder lauter. Aber ist das eigentlich berechtigt und wie tief kann so ein Zins ökonomisch überhaupt sinken?

Aus Sicht der Sparer wirkt ein Negativzins erst einmal verstörend – das ist nachvollziehbar: Kreditnehmer werden belohnt und Sparer bestraft. Aus individueller Sicht ist der Zusammenhang sicherlich wenig nachvollziehbar, volkswirtschaftlich ist das Szenario aber keineswegs so neu, wie die seit der Finanzkrise 2007/2008 sichtlich überraschten Gesichter suggerieren könnten. Wirtschaftsgeschichtlich waren die Sparzinsen auch im Nachkriegsdeutschland lange Zeit negativ, nämlich dann, wenn man den Blick auf den Realzins richtet und die Inflationsrate berücksichtigt. Und diese Sichtweise ist hier die richtige. Denn nur weil der Nominalzins damals positiv war, war das Sparbuchsparen noch lange kein Gewinngeschäft. Denn die hohe Inflation zehrte die Zinserträge auf und der reale Wert der Spareinlage ging über die Jahre schrittweise zurück. Diese Situation ist also damals wie heute keineswegs anders.

Es schließt sich aber zurecht die Frage an, was mit den Finanzinstituten in einem Währungsraum geschieht, wenn die Notenbank ihren Leitzins in einen negativen Bereich fallen lässt. Sicher ist, dass insbesondere die Zinsmarge von Banken sinkt, weil die Zinsen für vergebene Kredite zurückgehen, die Zinsen im Einlagegeschäft wohl aber nicht unter null absinken können. Und tatsächlich sind Negativzinsen im Einlagengeschäft quasi undenkbar. Denn jeder Privatkunde wird dann eine Auszahlung in Bargeld bevorzugen. Der Druck auf die Zinsmarge ist daher offensichtlich. Sinkende Zinsen haben jedoch im Anlegebuch der Banken und Versicherer auch einen entgegengesetzten Effekt: Ältere Anleihebestände verzeichnen deutliche Kursgewinne – und große Banken und Versicherer haben hier teils beträchtliche Bestände. Richtig ist aber auch, dass mit weiter sinkenden Zinsen die Nachteile irgendwann so groß werden, dass die Vorteile überlagert werden. Diesen Wendepunkt nennt man Umkehrzins.

Ökonomisch gesehen ist der Umkehrzins der Zinssatz, bei welchem die negativen Wirkungen der expansiven Geldpolitik die positiven Effekte überlagern. Die Höhe des Umkehrzinses beantwortet also volkswirtschaftlich die Frage, ab welchem (Negativ)zins wir tatsächlich besorgt sein sollten. Und hier muss man allen Kritikern der Niedrigzinspolitik entgegenhalten, dass der Umkehrzins in den westlichen Ländern wohl auf jeden Fall negativ ist. Die Ökonomen Brunnermeier und Koby gehen davon aus, dass der Umkehrzins bei minus 1 Prozent liegt. Das heißt: Die derzeitigen Notenbankzinsen sind weder schädlich noch verrückt. Sie sind ökonomisch begründbar. Damit ist aber zunächst nur die halbe Geschichte erzählt. Denn zur ganzen Wahrheit gehört auch, dass der Umkehrzins im Laufe der Zeit steigt. Anleihen laufen aus und werden fällig, weshalb der Anteil alter und hochverzinslicher Anleihen in den Beständen der Banken und Versicherungen kleiner wird. Und damit nimmt auch die Chance ab, dass dortige Kursgewinne die rückläufige Zinsmarge kompensieren. Es gibt also bei zu langen Niedrigzinsphasen tatsächlich den Punkt, an welchem die negativen Folgen überwiegen.

Insbesondere Versicherer verfolgen aufgrund ihres langfristigen Geschäfts das Ziel, auf der Aktivseite eine möglichst lange Duration zu erreichen. Hierfür wird meist in langlaufende Anleihen investiert und eine Absicherung mit Zinsderivaten gesteuert. Es ist also davon auszugehen, dass insbesondere bei Versicherungen und Bausparkassen im Vergleich zu anderen Finanzdienstleistern der Anteil gut verzinslicher Anteile im Portfolio noch einigermaßen hoch sein dürfte. Hier dürften also die Institute am Finanzplatz Stuttgart zumindest im Vergleich zu anderen Finanzplätzen stabiler aufgestellt sein, weil das Geschäft in Stuttgart vor allem durch Versicherer und Langfristrisiken geprägt ist.

Vergewissert man sich allerdings, dass die drastischen Zinssenkungen der EZB um den Jahreswechsel 2009 stattgefunden haben und die durchschnittliche Duration der deutschen Versicherer auf der Aktivseite schätzungsweise bei 8 bis 10 Jahren liegt dann erkennt man, dass der Umkehrzins quasi erreicht ist.

Wenngleich man also durchaus Argumente für einen leicht im Negativen liegenden Zins finden kann, ist nun wohl der Punkt erreicht, ab welchem der Umkehrzins wieder zu steigen beginnt. Diese Bewegung sollte durch den EZB Leitzins unbedingt repliziert werden.

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